「流动性差」这四个字在讨论里出现频率很高，但它具体差在哪、会让你多付多少，很少有人讲。这篇把它落到你能看见的三个地方。
三种损耗，先认出来
深度不足会以三种形式变成你的成本：更宽的买卖价差、大单的滑点、以及极端时候干脆成交不了。三样都不出现在费率表里，但都是真实支出。
深度是什么，为什么两边不一样
深度指的是在当前价格附近，盘口上堆了多少可成交的量。原生美股市场有大量参与者和做市方，代币化产品的场所参与者少得多，所以同样一笔单子在两边造成的价格移动完全不同。
为什么会有这个差距，原因是结构性的：
- 参与者数量差一个数量级以上。原生市场汇集了全球的机构和散户，代币化产品的买卖只发生在提供该产品的那个场所里。
- 做市方的风险不同。在代币化场所做市，要同时管理标的价格风险、稳定币风险和产品自身的赎回机制，报价自然更谨慎、价差更宽。
- 流动性无法跨场所汇集。同一只股票在原生市场上很深，但那份深度不会流到代币化产品的盘口里来，两边是隔开的。
第一种损耗：买卖价差
你按卖一价买入、按买一价卖出，中间那道差就是成本。它不出现在任何账单上，但你每进出一次就付一次。
估算方法很简单，下单前看一眼就行：用（卖一价 − 买一价）除以中间价，得到一个百分比。这个数字的含义是——如果你现在买入然后立刻卖出，在价格完全不动的情况下，你会亏掉这个比例。
把这个数拿去和交易手续费率比一比，很多人会发现价差比手续费还大。这就是为什么只比手续费会得出错误结论，《手续费到底哪个便宜》里专门讲了这一点。
第二种损耗：滑点
当你的数量超过盘口第一档的挂单量时，剩下的部分会以更差的价格成交。你实际拿到的均价，会比下单时看到的价格差一截，差多少取决于盘口往下几档有多厚。
估算方法：把盘口往下看几档，看看要吃到第几档才能凑够你的数量，然后按各档的价格和数量算一个加权均价，和第一档价格比较。差值就是你的预估滑点。
这一项有个不太直观的性质：它随金额非线性上升。金额翻倍，滑点可能不止翻倍，因为你要吃到更深、更差的档位。所以大额交易者感受到的成本差距，会远大于费率表上的差距。
实用做法：把大单拆成几笔分批成交，或者用限价单而不是市价单。限价单的代价是可能成交不完，好处是价格不会失控。深度薄的场所里，这个取舍值得认真做。
第三种损耗：成交不了
在剧烈行情或者原生市场休市的时段，做市方可能大幅拉宽报价甚至撤单。这时候你的资产没有减少，但你想离场却离不掉，这种「动不了」在下跌行情里的实际代价可以很大。
这一项和《24 小时交易是优势还是风险》里讲的是同一件事的两面：能在休市时段交易，靠的是做市方在没有原生市场参照的情况下报价；而做市方在不确定性最高的时候，恰恰是最可能收缩的。
更极端的情况是场所本身停摆。代币化那条路上，账户、撮合和发行常常在同一个体系里，一起停的可能性更高，这一点在《出事的时候，各自剩下什么》里展开了。
是谁在另一边接你的单
原生市场里，另一边可能是任何一个参与者；代币化场所里，多数时候是做市方。这决定了价格的形成逻辑，也决定了深度什么时候会消失。
做市方的生意是赚价差，代价是承担库存风险——买下你卖的东西之后，价格可能继续跌。所以他们的报价宽度由三件事决定：这个标的有多容易对冲、他们手上已经积了多少库存、以及此刻的不确定性有多高。
理解这一点就能预判深度什么时候变差：
- 对冲变难时。原生市场休市，做市方无法即时对冲，价差拉宽。
- 库存失衡时。大家都在往一个方向卖，做市方手上越积越多，他会不断压低报价。
- 不确定性上升时。重大消息刚出、行情剧烈波动，报价宽度立刻扩大。
三种情形有个共同点：它们恰好是你最想交易的时候。这不是巧合，是同一个原因造成的两个结果。
盘口看起来不薄，也可能是薄的
挂单量是可以撤的。你在盘口看到的深度，只有在你的单子真正打过去的那一瞬间才算数，行情剧烈时它可能在你下单前就消失了。
这一点在深度本来就薄的场所更明显，原因是做市方的库存和风险承受能力有限。平静时段他们愿意在两边挂出可观的量，波动一来就迅速收缩。所以你观察到的「平时挺深」，恰恰不能用来推断「需要的时候也深」。
更保守的估法：把你看到的第一档挂单量打个折再判断，或者干脆用限价单，把价格上限交给自己控制而不是交给盘口。
订单类型：这条路上最实用的一个工具
在深度薄的场所里，市价单等于告诉系统「不管什么价我都要」。限价单把价格上限交回你手里，代价是可能成交不完。这个取舍在深度好的市场里无关紧要，在这里很关键。
两种单子的差别，在深度不同的市场里权重完全不一样。原生美股市场深度好，市价单和限价单的成交价通常差不多，很多人习惯了随手用市价单。换到深度薄的场所，同样的习惯可能让你在一笔单子上损失掉好几次手续费的钱。
实用做法有三条：
- 默认用限价单。价格设在当前中间价附近，愿意等一会儿就往里收一点，急着成交就往外放一点。
- 分批下。把数量拆成几笔，观察每一笔对价格的影响，再决定后面怎么下。
- 成交后复盘。把实际成交均价和你下单时看到的价格比一比，那个差值就是你这一笔的真实滑点。记几次，你就对这个场所的深度有实感了。
第三条尤其值得坚持。费率表是别人告诉你的，滑点是你自己测出来的，后者更接近你的真实成本。
两条路的价格为什么会偏离
因为它们在不同的场所各自撮合。代币化产品的价格参照原生市场，但由该场所自己的供需决定，两者之间的差通过做市方的套利行为收敛，而收敛的速度取决于套利有多容易。
影响收敛速度的因素有几个：套利者能不能方便地在两边同时操作、赎回或申购机制顺不顺畅、以及原生市场此刻开不开门。这几个条件里任何一个变差，偏离就会变大、持续更久。
对你的实际含义：偏离本身不是问题，问题是你在偏离扩大的时候进出。而人最想动手的时刻（突发消息、剧烈波动、休市时段）恰好就是偏离最容易扩大的时刻。这就是《24 小时交易是优势还是风险》里那个取舍的另一面。
进场容易，出场未必
买入和卖出面对的深度可以完全不同。市场情绪一致的时候，买方那一侧可能很厚而卖方那一侧很薄，反过来也一样。所以「我买得进去」不能推出「我卖得出来」。
这一点在做决定时值得单独想一遍：你买入时的顺畅体验，是在当时那个市场状态下产生的。真正考验流动性的时刻是你想离场的时刻，而那往往是很多人同时想离场的时刻。
把它变成一个具体的习惯：买之前先看一眼买盘那一侧的深度，问自己如果现在要把这个数量全卖掉，价格会掉多少。这个问题的答案，比买盘顺不顺畅更能说明你承担的流动性风险。
多大算大额
没有绝对标准，但有一个相对判断：如果你的数量超过盘口前几档的累计挂单量，你就属于这个场所的大额交易者，滑点会成为你的主要成本。
这个判断是相对于场所而不是相对于你的资产的。同样一笔钱，在原生市场里毫不起眼，在代币化场所里可能已经足以推动价格。所以判断方法很简单：打开盘口，把你的数量和前几档的挂单量比一比。
如果确实超了，可选的做法有：分批成交、改用限价单、选择原生市场开市时段下单、或者重新考虑这个数量是不是该走券商那条路。最后一个选项听起来像退让，但对大额来说往往是最省钱的，理由在《什么情况下你该选券商》。
下单前的三个动作
- 算价差比例。（卖一 − 买一）÷ 中间价，这是你的最小往返损耗。
- 看盘口厚度。你的数量能不能在前两三档吃完；不能的话，估一下加权均价会差多少。
- 看时段。原生市场开市时段的报价通常更紧，不急的话等开市。
三个动作加起来不到一分钟，但能让你对这一笔的真实成本有个数——而这个数往往比手续费大。
几个常被问到的问题
代币化股票的流动性为什么比原生市场差
因为参与者数量差一个数量级以上，做市方要承担更多种类的风险因而报价更谨慎，而且原生市场的深度不会流到代币化产品的盘口里，两边是隔开的。
流动性差会让我多付多少
用盘口买一卖一的价差除以中间价，就是你往返一次的最小损耗；如果你的数量超过第一档挂单量，还要加上吃到更深档位的滑点。这两项都不出现在费率表上。
怎么减少滑点
把大单拆成几笔分批成交，用限价单代替市价单，并尽量选择原生市场开市的时段下单。代价是可能成交不完，但价格不会失控。
买的金额很小，还需要在意流动性吗
滑点可以不太在意，但买卖价差仍然要看——它是按比例发生的，小额同样要付。下单前花几秒算一下价差比例，是性价比很高的习惯。